La política monetaria ante la crisis
La ortodoxia económica es insuficiente: la falta de liquidez y el desempleo exigen medidas más radicales.
¿Por qué no funciona la ortodoxia monetaria?
La inédita crisis que ha desatado la pandemia de la COVID-19 en el mundo ha resaltado los enormes retos de política que deben afrontar los Gobiernos y los bancos centrales para minimizar la magnitud y la duración del choque sobre la economía. Sin embargo, si bien las respuestas van en dirección correcta, lucen algo insuficientes en especial desde el flanco monetario.
Hay dos principios de la política monetaria convencional que no funcionan en este momento de crisis:
- Las tasas de interés han perdido su eficacia para disminuir o aumentar la demanda por dinero. Al mismo tiempo que las variaciones en la oferta de dinero no tienen efectos importantes sobre las tasas de interés.
Este fenómeno se conoce como “trampa de liquidez”. Fue lo que sucedió tras la Gran Recesión de 2008 y el aumento indiscriminado de la base monetaria de los bancos centrales. Dichas medidas llevaron las tasas de interés del sistema financiero a cero o incluso a terreno negativo, lo que, además de disparar los niveles de endeudamiento público y privado, produjo una preocupante pérdida de eficacia de los instrumentos convencionales de política monetaria sobre el mercado de dinero.
- La preferencia por la liquidez, es decir, lo que motiva a los hogares, las empresas y los intermediarios financieros a demandar dinero, está dominada por el motivo precaución. Todo el mundo quiere cuidar su liquidez.
Las personas están demandando dinero para atesorarlo y evitar una crisis de caja. Esto es particularmente importante para las empresas que necesitan la liquidez para cubrir gastos operacionales (incluidas las nóminas) u otros inmediatos como las contingencias. Pero los bancos comerciales tampoco escapan a este problema. A pesar de las grandes inyecciones de liquidez que están suministrando los bancos centrales, los establecimientos de crédito han retenido los excedentes por motivos de precaución y han limitado el flujo de crédito al sector real. Esto agrava aún más la liquidez de las empresas.
Política fiscal
Dado el escenario anterior, la política fiscal está ganando más protagonismo que la monetaria pues sus efectos sobre el sector real son más directos e inmediatos.
Lo primero, por supuesto, es la financiación del sistema de salud, entendiendo que la prioridad en esta crisis es la de aumentar la cobertura hospitalaria, masificar las pruebas de diagnóstico y tener los suplementos necesarios. Ello se hace más importante todavía en países con pobreza extendida como el nuestro.
Pero también se están adoptando medidas para facilitar el acceso al crédito de las empresas, especialmente a las que hacen parte del segmento de micro, pequeñas y medianas empresas (MYPIMES) a través de líneas especiales de crédito donde gran parte del riesgo es asumido directamente por los gobiernos.
El ejemplo de la heterodoxia monetaria: Estados Unidos
En épocas de crisis, los bancos centrales no pueden ceñirse a la ortodoxia económica.
Nadie podría decir que el banco central de Estados Unidos – la Reserva Federal- se haya caracterizado históricamente por tomar decisiones a la ligera o sin fundamentos técnicos.
Bien lo dijo Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal entre 2006 y 2014: “Adoptar decisiones políticamente impopulares por el beneficio a largo plazo del país es la razón por la cual la Reserva Federal es un banco central independiente. Fue creado precisamente con ese objetivo: hacer lo que hay que hacer, lo que otros no quieren o no pueden hacer.”
Y en efecto, la Reserva Federal no ha vacilado en adoptar medidas ampliamente heterodoxas frente a una crisis que en tan solo tres semanas dejó sin empleo a cerca de 16 millones de personas. Entre estas medidas se incluyen la capitalización de fondos de estabilización y garantías,la liquidez directa otorgada a los mercados donde se transan bonos corporativos, préstamos especiales a grandes empleadores y líneas especiales para los estados federales y gobiernos municipales.
Es más: el pasado 9 de abril lazó un misil de apoyo monetario de 2,3 billones de dólares que incluye giros directos a pequeñas y medianas empresas, y refuerzos a las medidas previamente descritas.
Todo esto ha convertido a la Reserva Federal en el prestamista por excelencia del sector real.
¿Qué ha hecho Colombia?
Siguiendo a la Reserva Federal, el Banco de la República también ha adoptado medidas para enfrentar la crisis. Entre las más importantes:
- Recortó en medio punto porcentual las tasas de interés de referencia (hoy están en 3,75%) para aliviar la carga financiera de los hogares y las empresas, y es altamente probable que las siga recortando hasta niveles del 3%.
- Anunció operaciones transitorias de liquidez para los intermediarios financieros (bancos, fondos de pensiones, aseguradoras, etc) con cupos diarios de hasta 20 billones de pesos y con garantías en deuda pública y privada.
- Le está comprando activos a los tenedores de bonos soberanos de la Nación (TES), entregando así liquidez permanente al sistema financiero (en abril estas compras ascenderían a 14 billones de pesos).
Necesitamos garantizar la liquidez del sistema financiero y evitar que las empresas se queden sin dinero.
El gobierno, además del oportuno aislamiento preventivo obligatorio que adoptó a finales de marzo, también ha tomado medidas fiscales expansivas que hoy ascienden a casi 20 billones de pesos (cerca del 2% del PIB). Estas medidas representan partidas presupuestas diferentes a endeudamiento público.
- La creación del Fondo de Mitigación de Emergencias (FOME), para atender los gastos inmediatos en el sector de la salud, con excedentes del Fondo de Ahorro y Estabilización (FAE) y del Fondo Nacional de Pensiones de las Entidades Territoriales (FONPET).
- La capitalización del Fondo Nacional de Garantías ((FNG) que busca dinamizar los créditos desde el sector financiero hacia las MYPIME, asumiendo hasta el 90% de riesgo de impago.
¿Qué falta por hacer?
Aunque estas medidas van en la dirección correcta, lucen todavía insuficientes para enfrentar el tamaño de la crisis, especialmente la de la liquidez de las empresas.
En el muy corto plazo se necesita reforzar los mecanismos de suministro de liquidez desde el Banco de la República hacia el sector real. Si bien las condiciones de liquides del sistema financiero se han logrado mejorar, ahora la prioridad debe ser garantizar que los créditos fluyan hacia las empresas y que la liquidez de las mismas no empeore. Evitar una crisis de caja de las empresas (que se queden sin liquidez) es reducir el riesgo de impago de obligaciones y de despidos masivos de trabajadores.
Para enfrentar tamaño desafío, el Banco de la República tendrá que adoptar medidas más agresivas – como las que ha adoptado ya la Reserva Federal u otros grandes bancos centrales del mundo-.
Además de mantener las inyecciones de liquidez al sistema financiero, así como seguir recortando la tasa de interés de intervención, el Banco debe procurar convertirse en el prestamista de última instancia del sector real. Para ello, tendrá que asumir parte de los riesgos que, por ejemplo, el gobierno ya está asumiendo a través de la capitalización del FNG. Esto obliga a explorar instrumentos no convencionales de suministro directo de liquidez al sector real. Incluso la posibilidad de aumentar la emisión primaria de dinero para préstamos al gobierno (señoreaje) debe ponerse sobre la mesa, aunque esa debería ser una medida de última instancia.
Las MIPYME, en particular, necesitan estos recursos con carácter urgente. A diferencia de las grandes empresas, la caja de estas no aguanta más de un mes el pago de nómina y obligaciones financieras.
No aliviar esta necesidad es incrementar el riesgo de que se pierdan millones de empleos. Según cifras del DANE, de 22 millones de personas que hacen parte de la población ocupada en Colombia casi 16 millones están empleadas por las MIPYME.
El Banco de la República es una institución prestigiosa que cuenta con un marco institucional robusto, así como con numerosas opciones y herramientas de política monetaria heterodoxa. Confiemos en que será capaz de tomar las mejores medidas para enfrentar esta crisis.
Por Fabio Nieto
Investigador y docente de la Facultad de Economía
*Este artículo hace parte de la alianza entre Razón Pública y la Facultad de Economía de la Universidad Externado de Colombia.